央行还会做什么？

近两周在央行的积极对冲之下，流动性整体趋于平稳，但中小银行负债端的结构性矛盾突出：一是同业负债难度加大，二是资本补充压力上升。

流动性支持方面，针对中小银行能够灵活使用的主要有再贴现、再贷款和定向降准。

对于中小银行负债而言，降准是缓解负债压力和补充流动性的最佳工具，当然考虑到当前结构性去杠杆的诉求，央行可能会比较审慎，但是这一工具运用的前提依然存在。

最便于操作的是再贷款和再贴现。再贷款和再贴现成本对于中小银行而言完全可以接受，更为重要的是可以精准滴灌，可能是央行多目标平衡下的最优选项。

资本支持方面，我们认为最有效的方式还是引导投资者投资中小银行的资本工具，直接补充资本。同时，MPA参数调整、协助不良资产处置缓解中小银行资本补充压力的可行办法。

近两周在央行的积极对冲之下，流动性整体趋于平稳，但中小银行负债端的结构性矛盾突出，那么下一步央行会如何操作？有哪些工具可以选择？

市场点评与展望

1、流动性总量平稳，结构性矛盾依然突出

5月24日以来，货币市场经历了剧烈的波动，经过央行连续两周7400亿逆回购投放（净投放1100亿）和MLF加量续作，流动性总量基本平稳。

R007、DR007及其利差已较上周显著回落，中国货币网公布的R007与R007（利率债）利差也明显收窄。

 

 

 

质押式回购规模基本恢复，中债网的质押式回购数据公布了质押券发行人类型[1]，其它类型应该主要指银行债和企业债，虽然有月底的季节性因素，但信用债占比并不算高，特别是低评级信用债质押融资依然艰难。

 

 

 

同业存单发行仍然未能完全恢复。城商行/农商行、低评级银行存单的发行成功率依然处于低位；城商行存单净融资近两周大幅转负，且未来到期压力相当大。

 

 

 

 

 

 

虽然资金面整体缓和，但结构性矛盾突出。特别是中小银行存单发行受阻，到期压力相当大。资本补充压力也在加大。信贷投放需要资本支持、经济下行周期信用风险暴露加速资本消耗，近期市场更加重视二级资本债的信用风险。当前中小银行资本充足率并不算高，二级资本债发行难度加大的情况下，资本补充压力更加凸显。

 

 

 

面对中小银行负债端的结构性矛盾，央行会如何行动？我们先对央行货币政策进行梳理。

2、央行有哪些可用的工具？

2.1 流动性支持

由于结构性矛盾主要存在于城商行、农商行为代表的中小银行，以及考虑到抵押品要求，因而适用的工具范围缩小至TMLF、再贴现、再贷款、定向降准四类。

TMLF操作频率基本明确固定在季后首月第四周[2]，且针对的是大型城商行，那么实际可灵活使用的主要是再贴现、再贷款和定向降准。

 

 

 

 

 

 

（1）定向降准

2010年人民银行对新增存款一定比例用于当地发放贷款的县域金融机构降低存款准备金率1个百分点；2012年开始对考核达标的农行县域“三农金融事业部”降低存款准备金率2个百分点，这是定向降准的较早实践。2014年以来央行地频繁使用定向降准，以引导金融机构支持“三农”、小微、债转股等。

定向降准资金成本低，也无需抵押品，可以显著缓解中小银行的流动性约束和成本约束，政策支持效果最为明显。需要注意的是，定向降准会对市场形成较强的宽松信号，外溢效应很强。

 

 

 

（2）再贴现&再贷款

再贴现和再贷款一直是央行重要的货币政策工具，天然具有鲜明的政策导向和结构性特征。

《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法》第二十七条明确规定“中国人民银行根据金融宏观调控和结构调整的需要，不定期公布再贴现优先支持的行业、企业和产品目录”。

再贷款则根据目的的不同，分为流动性再贷款、信贷政策支持再贷款、金融稳定再贷款、专项政策性再贷款，其中信贷政策支持再贷款又细分为支农再贷款、支小再贷款、扶贫再贷款三类。再贷款资金用途有明确规定，不得挪作其他用途。同时，人民银行创新“先贷后借”的模式，进一步加强再贷款、再贴现投向管理。

历史上再贴现和再贷款多次作为定向工具解决结构性问题：

再贴现支持重点行业。1994年下半年，为解决一些重点行业的企业货款拖欠、资金周转困难和部分农副产品调销不畅的状况，中国人民银行对“五行业、四品种”（煤炭、电力、冶金、化工、铁道和棉花、生猪、食糖、烟叶）领域专门安排100亿元再贴现限额，推动上述领域商业汇票业务的发展。

再贷款支持四大行不良资产剥离。1999年底4家资产管理公司相继成立时，央行发放了5700亿元再贷款，发行了10年期的8200亿元金融债券，用于以账面价格收购建、工、中、农4大银行的1.4万亿元不良资产；2005年我国迎来国有银行新一轮不良资产剥离浪潮，央行再次向4家公司发出为期5年的6195亿元再贷款[3]。

再贷款、再贴现支持小微、民营信贷投放。央行在2018年6月、10月各增加再贴现、再贷款额度1500亿元，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。

再贷款应对银行风险事件。通过梳理发现，以往四次重要的银行风险事件中，央行都提供了再贷款支持；危机状态下央行也允许动用存款准备金，但仅限于问题银行。

 

 

 

2.2 资本支持

央行以前是如何提供资本支持的？

直接注资。1998年财政部向原四大行定向发行2700亿元特别国债，其中中行425亿、建行492亿、工行850亿、农行933亿，所筹集的资金拨补国有独资商业银行资本金。2003年央行设立中央汇金公司，于2003年和2005年运用790亿美元外汇和黄金储备对四大行注资。2007年财政部发行1.5万亿特别国债成立中投并注资汇金，而这部分特别国债主要由央行通过农行购买。

剥离不良资产。由于国有银行累积了巨额不良资产，甚至“技术上已经破产”，央行在1999年组建四大资产管理公司，剥离大型商业银行和开发银行不良资产1.4万亿元，央行通过5700亿再贷款和8200亿金融债券对四大资产管理公司予以支持；为了支持国有银行股份制改革，四大行在2004、2005年又进行了两次不良资产剥离。与1999年按照账面值剥离不良资产不同，2003年以来的不良资产处置主要通过四家资产管理公司以市场化方式进行处置。股份制改革过程中，四家大型商业银行共核销、剥离处置不良资产约2万亿元。

除了四大行外，四大资产管理公司也收购了深发展等股份制银行及城市商业银行的不良资产。

公开发行上市。通过注资和不良资产剥离，四大行经营状况显著好转。从从2005年10月起四大行先后在境内外成功上市。2016年以来中小银行集中上市，也有补充资本的强烈诉求。

调整MPA参数。2018年8月，有媒体报道“央行拟对MPA部分参数做出调整，下调宏观审慎资本充足率C*公式中的结构性参数α至0.5（此前基准值为1），调整幅度并非‘一刀切’，不同地区、不同金融机构的标准会有差异。此外，信贷顺周期贡献度参数β也有不同程度的调整。”[4]

2018年二季度货币政策执行报告指出“适当调整MPA参数设置，引导金融机构支持小微企业融资和符合条件的表外资产回表”，正式确认了MPA参数的调整，具体调整方式并未披露。

2019年一季度货币政策执行报告也明确灵活发挥MPA参数调整的作用：

“进一步加强宏观审慎管理，发挥好宏观审慎评估（MPA）的逆周期调节和结构引导作用。自2019年第一季度评估时起，将小微企业贷款考核口径调整为与普惠金融定向降准口径一致。调整信贷节奏相关分项，督促金融机构把握好政策的“度”，避免信贷投放大起大落。进一步加大MPA对民营和小微企业等领域的鼓励引导，充分发挥结构引导作用。适当增加同业负债占比考核弹性，促进金融机构多渠道补充资金，缓解企业融资难融资贵问题”。

MPA参数调整对于所有存款类机构都适用，由于MPA对商业银行约束较强，MPA参数调整对于银行的放松效果应该会比较明显。当然，MPA作为监管手段，从风险角度考虑也不宜过大幅度地放松。

创新并支持银行发行资本补充工具。2004年央行和银保监会推出商业银行次级债，为商业银行补充资本提供了新的渠道。2014年银监会、证监会发布《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》，对商业银行发行优先股补充核心一级资本进行了明确。

2019年1月24日，人民银行创设央行票据互换工具，具体操作是人民银行从中标机构换入合格银行发行的永续债，同时向其换出等额央行票据。央票不可转让但可质押，提高银行永续债流动性。

与此同时，银保监会放开了保险机构投资二级资本债和永续债的限制，引入长期资金投资永续债、二级资本债。

CBS支持的永续债发行银行合格标准并不低，规模需要在2000亿以上，主要覆盖大行、股份行和大型城商行，对中小银行的支持有限。

不过，对于中小银行的二级资本债等资本工具，如果能够采取措施激励投资者购买，可以有效补充银行资本。放松监管存在增大风险的可能性，而且也很难持续，直接增加资本才是治本之策。

3、央行会如何选择？

流动性支持方面，定向降准、再贷款、再贴现这三种定向货币政策工具的特征可以总结如下。

 

 

 

对于中小银行负债而言，降准是缓解负债压力和补充流动性的最佳工具，当然考虑到当前结构性去杠杆的诉求，央行可能会比较审慎，但是这一工具运用的前提依然存在。易纲行长近日接受彭博采访时提到：如果事态恶化，我们的货币政策将有效应对，我们在利率、存款准备金率上有充足的空间。[5]

最便于操作的是再贷款和再贴现。虽然再贷款和再贴现资金成本远高于降准，但对于中小银行而言完全可以接受。更为重要的是，上述工具的运用可以精准滴灌，所以我们认为现有工具中，再贷款和再贴现可能是央行多目标平衡下的最优选项。

 

 

 

资本支持方面，可选的工具包括直接注资、不良资产剥离、CBS、MPA。

直接注资成本过高，可能性不大；上市一般针对较大的城商行和农商行，覆盖面小；不良资产方面，4月30日银保监会就《商业银行金融资产风险分类暂行办法》公开征求意见，不良认定预计很难放松，不良资产剥离和转让存在一定的可能性，但并不能解决信贷扩张对资本的消耗问题。

MPA对于商业银行而言是非常严格的约束，因而相关参数调整对于银行而言可以较大程度地缓解考核压力，从前期报道来看也可以定向调整，因而有可能进一步调整。

因而，MPA参数调整、协助不良资产处置缓解中小银行资本补充压力的可行办法。

我们认为最有效的方式还是通过类似CBS、放开保险投资限制等方式引导投资者投资中小银行的资本工具，直接补充资本，从成本、风险角度考虑更加合理，当然具体操作方式还有待明确。

4、总结

近两周在央行的积极对冲之下，流动性整体趋于平稳，但中小银行负债端的结构性矛盾突出：一是同业负债难度加大，二是资本补充压力上升。

流动性支持方面，针对中小银行能够灵活使用的主要有再贴现、再贷款和定向降准。

对于中小银行负债而言，降准是缓解负债压力和补充流动性的最佳工具，当然考虑到当前结构性去杠杆的诉求，央行可能会比较审慎，但是这一工具运用的前提依然存在。

最便于操作的是再贷款和再贴现。再贷款和再贴现成本对于中小银行而言完全可以接受，更为重要的是可以精准滴灌，可能是央行多目标平衡下的最优选项。

资本支持方面，我们认为最有效的方式还是引导投资者投资中小银行的资本工具，直接补充资本，从成本、风险角度考虑更加合理，当然具体操作方式还有待明确。同时，MPA参数调整、协助不良资产处置缓解中小银行资本补充压力的可行办法。

市场点评：资金面整体宽松，债券收益率下行

本周央行部分对冲了逆回购到期，资金面整体宽松。周一，央行开展800亿逆回购，净操作为0，资金面宽松，隔夜利率接近2.0%；周二，央行开展600亿逆回购，到期1500亿元，尽管净回笼900亿元，资金面继续宽松；周三，央行开展600亿逆回购，到期2700亿元，净回笼2100亿元，资金面继续宽松，隔夜加权利率继续回落；周四，央行公开市场逆回购100亿元，续作5000亿元MLF，资金面整体宽松，但午后有所收敛。

受外围美债下行和央行流动性呵护的影响，收益率下行。周一债券交投激烈，受外围美债新低影响，长债收益率下行，国债期货上涨；周二，受资金面宽松影响，长债收益率明显下行，国债期货低开高走；周三，央行表示高度关注中小银行流动性，现券窄幅波动，国债期货低开高走；周四，国债期货小幅上涨后回落，现券收益率小幅上行。