政策春风缓解焦炭之忧

　　行业涨价呼声渐起， 局部地区价格已小幅上升

　　产业链价格自下而上传导

　　自去年12月以来，钢材价格迎来中级反弹，其中上海地区螺纹钢和热卷累计上涨540—600元/吨，钢铁行业盈利明显改善。根据我的钢铁网统计，目前全国钢厂盈利覆盖面为55.8%。钢价上涨，带动上游原料需求回升，焦炭行业涨价呼声渐起，局部地区焦炭价格已经小幅上涨。

　　一般地，当螺纹钢价格上涨200—300元/吨之后，焦炭市场将逐步开启反弹之路。但本轮行情中螺纹钢上涨力度比较大，而焦炭市场却相对平静，明显滞后。钢铁与焦炭息息相关，两者走势虽然不同步，但价格联动机制非常明显。中期看（3—6个月），钢材市场需求仍相对乐观，钢厂盈利改观态势仍有望延续。受此提振，中期内焦炭市场易涨难跌，市场预期开始向乐观方向转变，从而推动近期期货盘面走势强劲。其间，焦炭近月合约受高升水拖累，可能在交割临近时出现阶段性下跌风险。

　　供给持续收缩奠定价格上涨基础

　　尽管供给收缩不足以驱动价格上涨，但当需求好转时，会进一步增大价格反弹的可能性。换言之，在焦炭价格上涨过程中，会出现“供给搭台，需求唱戏”的局面。

　　2015年以来，焦炭价格大幅下跌，其中天津港(600717,股吧)一级冶金焦累计下跌33%，企业亏损面达56%，行业销售利润率为-2.58%。在市场机制和去产能政策双重压力下，独立焦化企业供应全面收缩，2015年全年焦炭产量下滑6.5%。

　　对于周期性的焦化行业而言，库存是为了维持生产的连续性和稳定性而出现的，在经营过程中起着避免生产与销售脱节的缓冲作用。当需求回升，市场库存可以暂时性转变为市场供给，满足市场需求；而当需求萎缩时，部分过剩产量进入到贸易环节，从而缓和供需矛盾。2013年以来，焦炭价格单边下跌，贸易市场受到严峻冲击，社会库存在平衡市场供需中的作用逐步退化。尤其是2015年，焦炭价格跌至谷底，焦炭贸易商大量退出市场，港口焦炭基本实现充分去库存。以天津港为例，截至2016年3月上旬，焦炭库存降至124万吨，分别较2015年、2014年、2013年同期下滑20.5%、52.1%和36.7%。

　　与此同时，生产环节的焦炭企业按订单生产，减少库存量；下游钢厂采购也较为谨慎，保持极低的库存量。当全产业链的库存都实现出清后，焦炭市场也就被动实现弱周期下的供需均衡，而一旦下游需求回升，供给端短期弹性无法放大，市场极有可能出现货源短缺，进而刺激局部价格企稳回升。

　　终端需求景气度大幅回升

　　房地产市场成功实现“时间换空间”转变。2016年，国内楼市利好频现，先是再度降低购房首付，然后提高公积金存款利率，2月三部委又出台房地产交易契税和营业税优惠政策。在中央层面支持房地产市场发展的基础上，各地方政府去库存细则陆续发布，叠加资金面较为充裕，房地产市场的宽松基调仍在延续。2016年房地产市场销售形势将持续转好。

　　根据统计局数据，1—2月，全国房地产开发投资同比名义增长3%，去年全年增长1.0%；1—2月，房屋新开工面积同比增长5.9%，去年全年下降14.0%。房地产开发投资完成额在连续两年下滑后，首度出现回升，尤其是新开发投资数据由负转正，表明市场心态已经复苏，新开工及施工面积均有恢复性增长。房地产投资及销售数据大幅超过预期，显示销售形势持续好转已经引发投资环节复苏，焦炭最大的终端市场需求回升基本得到确认。

　　汽车及家电行业企稳回升。受汽车行业减免购置税刺激，去年四季度以来，汽车产销量同比大幅回升，而家电市场受益于出口改观，行业库存形势好转。终端市场改善的直接效果是推动钢材价格，尤其是热卷价格在去年12月率先反弹，并层层向上游传导，为稳定焦炭价格奠定了基础。

　　经济“新常态”下，需求低迷，而出口较快增长。在国内经济“三期叠加”背景下，终端市场对焦炭需求总量降低，导致价格持续下跌，但也间接提升了国内焦炭市场的国际竞争力。2015年，我国钢材出口增长19.8%，焦炭出口增长15%，且出口占国内产量比重持续上涨，一定程度上缓解国内供应过剩问题。尤其是在国内供需形势好转之后，这种出口增长惯性对稳定市场作用将更为明显。

　　中下游补库存可能放大终端真实需求

　　2015年焦炭价格大幅下跌引发行业库存出清。当需求出现转机、行业完成筑底后，中下游市场的集中性补库存将成为市场阶段性回暖的主要推手。其逻辑在于：当市场看涨氛围渐浓，贸易商发现下游需求好转、销售速度加快、库存加速回落，其心态将好转。由于库存偏低，贸易商极易出现惜售行为，库存充当供给的意愿及能力均将收缩，届时中间订单将扩张，若配合下游增加备货，产业链中下游环节补库存周期均将出现，导致采购量逐级放大，因此实际采购短期可能出现放量增长，其瞬时爆发强度可能远超终端真实需求增量，从而推动价格上涨。

　　随着房地产投资开始复苏，市场对建材行业的心态也开始改观。焦炭市场新的补库周期可能出现，并放大价格弹性，进而推动市场阶段性回暖。

　　行业弱周期下出现阶段性反弹

　　淡旺季转换背景下，二季度市场需求暂时无忧，叠加下游钢材价格涨势较为明朗，焦炭市场仍将维持振荡上行态势。但从长周期（6—12个月）来看，市场单边走强的可能性不大。

　　房地产去库存压制投资长期回升。如上文所述，2016年房地产投资有所改善。但从去库存的角度看，只有销售增长配合投资下滑，才能有效缓解房地产市场的库存压力。我们认为，目前房地产市场投资回升更多受益于一线城市和部分二线城市的复苏，占螺纹钢消费70%的三四线城市投资依然没有起来，销售形势的火爆掩盖不了房地产投资长周期下行的基本格局。

　　房地产投资依赖于房地产商对市场的未来预期。房地产周期下行不仅仅在于政策层面的结构性改革，更深层次在于城市化速度的放缓和人口结构的变化。因此，中长期房地产投资突发性启动可能性不大，难以对上游焦炭需求形成超预期支撑。

　　基建投资影响中性。基建投资作为政府“相机抉择”的重要措施，用于对冲经济下行风险。但粗放式投资难以出现超预期增长，这不符合经济结构转型的要求，也不符合宏观经济“三期叠加”的现实背景。尽管阶段性投资会有增加，但我们认为其对焦炭市场的长期影响偏中性。

　　总之，中期内焦炭市场仍将维持乐观情绪，价格处于上升通道。但从长周期看，行业去产能不会一蹴而就，再叠加经济下行的压力，我们认为，当前的焦炭市场仅属于阶段性复苏，焦炭价格的年内高点可能出现在二季度。 （作者单位：长江期货）