皆大欢喜何以变成冰火两重天？

　　年中迎“大考”，私募拼“守功”

　　得益于权益市场牛市行情以及多条利好政策，今年上半年，我国私募基金在规模和产品数量上大幅扩容，6月之前，多数私募基金业绩斐然。

　　然而，在6月突如其来的股市大跌中，一些私募被“杀”了个措手不及，尤其是那些新成立的产品，多数因“生不逢时”而遭遇清盘危机。不过，也不乏一些私募在这轮“洗礼”中赚得盆满钵满。

　　业绩如何？年中呈现分水岭

　　据私募排排网数据中心统计，截至6月底，在1363只运行满半年的股票策略产品中，1322只取得正收益，占比96.99%；1008只跑赢大盘，占比73.95%；552只收益率超50%，占比达40.5%；81只收益翻倍；9只收益率超200%。一些私募产品表现尤为亮眼，如倚天投资旗下的倚天雅莉3号，泽熙投资旗下的华润信托-泽熙1号等。

　　与证券私募相比，期货私募虽然规模较小，但是在上半年也取得了不错的收益。期货资管网日前公布数据显示，今年上半年，73.78%的期货私募产品实现了正收益。

　　然而，投资市场就像天气，有时晴空万里，有时又乌云密布。眼下，私募正经历着冰火两重天的考验。6月股票市场突如其来的巨震使得很多私募基金被虐得“欲哭无泪”，跌破止损线、爆仓、清盘等字眼就像往日的“创新高”一样密集出现在投资者的视野。

　　除了有着“明星”身份的清水源(300437,股吧)投资、滚雪球投资外，在此轮“爆仓潮”中还有不少私募陆续被爆出有产品接近爆仓。按照私募一般设置的0.7元的止损线，记者发现，本月以来，不少私募都存在爆仓隐患。

　　何以自保？准确预判，提前减仓、对冲操作

　　股市牛市中赚钱天经地义，而在市场巨震下仍能获取不错收益的私募，则有赖于其对行情的预判能力，敏捷的调仓能力以及严格的风控执行力。

　　作为上半年私募收益冠军，倚天投资主要抓住了中小板、创业板的给力行情。早在今年3月，倚天投资总监叶飞就预测二三季度股市会有大跌的风险。

　　对此，该公司采取一二季度进攻，但不发行新产品的策略。据了解，今年该公司在6月15日前没有发行一只新基金，而是等大盘跌下来后，才陆续成立新基金，且都是以空仓观望为主。

　　作为80后新生代实战派私募的代表，泽泉投资董事长辛宇在接受期货日报记者采访时表示，其所在公司近两年坚持跟随以创新成长等为主题的牛市投资逻辑，旗下基金多是按照这一思路操作。“当沪指在5000点以上时，我们发现了牛市见顶迹象，所以果断卖出股票，落袋为安。不仅结束了管理型产品，结构化产品也提前终止，躲过了6月的市场大跌。”辛宇表示，得益于准确的行情预判，其所在公司管理的20多只基金产品6月净值都在上涨。

　　庸恳资产一位基金经理也表示，在预测到股市可能普跌的前提下，其所在公司提前空仓，等待市场企稳后再重新入市。

　　除了提前预判行情，采用减仓、空仓等战术保住收益外，一些私募还利用期货等衍生品对冲工具创造收益。

　　“我们主要以量化策略为主，坚持以多策略创造绝对收益。”富善投资总经理兼投资总监林成栋称，富善投资自成立以来，一直坚持投研走在管理规模之前，今年上半年其投研团队在大类策略上取得突破，并将其应用到产品上，在上半年行情的配合下，整体收益不错。

　　中国国际期货(博客,微博)财富管理中心总监余柯告诉记者，其所在公司产品受此轮股市振荡的影响较小。“我们90%的账户没有受到影响，因为其中大部分属于期货类，不过也有个别产品出现较大波动。”余柯表示，其所在公司的产品中以量化产品居多，公司对投顾的考察比较严格，“只有前期严把关，在行情波动剧烈时才可以控制得更好”。

　　因何而失？行情异动，风控不到位

　　记者采访的多位私募人士均表示，此次私募遭遇大范围清盘甚至出现爆仓，主要源于市场的大跌行情以及部分私募风控的不严格。

　　在旗下产品跌破清盘线后，滚雪球投资在第一时间发表了致投资者信。对于同一公司管理不同产品出现如此大的差异，滚雪球投资基金经理林波解释为，股指期货跨期套利在正常年份属于中收益、低风险的稳健类投资策略，但今年7月上旬股指期货罕见连续跌停后又连续涨停的极端走势，让一向稳健的套利策略出现了流动性风险，导致平仓策略无法实现。

　　对于这一表述，有市场人士提出质疑，记者所在的一个微信群中就有人称，“从0.7元跌到0.45元，落差太大，而且在行情不定的情况下重仓股指期货也值得商榷”。

　　对于市场人士的质疑，林波作了如下解释：“滚雪球3号”产品主要是做跨期套利，即买远月合约，空近月合约，赚取二者之间的价差。从历史上来看，远月合约大概率地强于近月合约，负价差非常少见，即使出现最多也就是-2%。

　　“如果我们使用8倍杠杆，1%至3%的波动会让我们获得8%至24%的收益。”林波坦言，令其意想不到的是，7月8日，沪深300期指远、近月合约居然出现了上市5年来从未出现过的-6%的差价，导致“滚雪球3号”出现了48%的亏损，后来价差才逐渐缩小。

　　“当时我们的仓位之所以稍重了一些，主要是由于跨期套利策略的收益波动较小。”林波表示，鉴于这次的教训，公司会暂停该策略的使用。

　　清水源在其30号基金爆仓后作了如下总结：第一，对市场调整的速度和力度估计不足，以至于在调整初期仍习惯性采取调仓而非减仓的传统方式来应对市场下跌，由此错过了流动性危机爆发前进行减仓的最佳时间窗口；第二，过度追求产品的同质化，在选择仓位和配置策略时忽略了不同产品的风险承受能力差异，直接导致部分安全垫较低的新发产品面临止损和清盘压力。

　　此外，清水源常务副总经理蔡秋彬在私募排排网的网上路演中表示，在6月的大跌行情中，其所在公司并未调整仓位，也未使用对冲工具，原有的风控机制在极端行情中失灵。

　　值得注意的是，在此轮大跌行情中，出现亏损的私募基金产品多为成立于今年四五月的新基金。

　　“今年4到6月，私募新发了很多产品并不断加仓，在股票多头策略下，只要股市下跌，这些产品必然遭遇回撤。”杰询投资的投资总监朱曙称。

　　言起投资总经理言程序对记者说，股票投资机构是天然的多头，在牛市中一般都会有很好的回报，但如果没有适当的避险操作，在市场下跌过程中自然就难以获得保护，他们只能卖出，甚至会遭遇市场流动性风险，“这就像做生意，有起有落，关键是落的时候要能够撑得住”。

　　怎样善后？自我“救赎”加充分沟通

　　私募基金产品跌破清盘线后，如何处理亏损部分以及与投资者之间的协议成为市场人士关注的焦点。

　　滚雪球投资的做法是向“滚雪球3号”无偿注资1000多万元，并且将来不再回收。据林波介绍，按照行业惯例，多数公司出资后基金净值到1元以上时，只能将产生的利润分给基金持有人，公司出资是要拿回的。

　　林波告诉记者，滚雪球投资已决定将产品平仓线从原来的0.7元改成0.5元。同时，承诺4只净值小于1元的产品，在净值1.5元以下不拿分成，只收取1.5元以上部分的业绩提成。“‘滚雪球3号’投资者的持有成本并不一样，有2000多万元的份额成本在1元左右，还有1000多万元的份额是在净值0.83元时申购的，但不管是走还是留，目前净值皆按注资后的0.7元计算。”林波称。

　　据林波介绍，经过与投资者的初步沟通，其所在公司4只亏损的私募基金产品很可能都不清盘，继续由滚雪球投资运作，约有90位投资者选择继续持有，其中2位投资者还提出追加份额，只有约10位投资者选择按净值赎回。

　　另据记者了解，在“滚雪球3号”成立之初，林波还以其妻子名义以100万元认购了该产品。

　　清水源也在产品爆仓后及时做了处理。该公司回应，经代销机构及托管人协同合作，已有4只产品通过修改合同的办法取消止损条款得以继续运作，目前还有其他产品正在做此方向努力。

　　对于本次的教训，清水源投资在管理和风控方面作出两项调整：第一，设置专门的风险控制委员会，专门负责对不同产品的仓位高低、持股集中度进行动态跟踪和及时预警，风险控制部有权在关键时刻直接向交易部下达阻断风险的指令。第二，任命经验丰富的王韧担任风控委员会主席，在强化风控基础上突出配置选股。一方面，将产品分类和产品复制策略相结合，推行不同产品的仓位分档，有效控制低安全垫产品仓位，增强风险防范能力；另一方面，更好发挥公司投研团队在配置和选股能力上的优势，吸引优秀投资人员加盟，优化投研会集体讨论与决策机制，更高效地发掘优质品种，获取超额收益。

　　另外，为了表明决心，清水源投资还承诺拿出部分自有资金在适当时候跟投公司旗下产品。

　　“私募基金产品如果出现爆仓，在赔偿问题上只要私募机构和投资者之间达成共识，是可以协商解决的。”一位私募人士如是说。

　　而对于以自有资金“拯救”净值的做法是否会成为行业惯例，该私募人士表示不一定。

　　有何经验？私募应居安思危

　　在一些私募人士看来，股指大跌行情下，私募基金产品尤其是股票型私募产品出现回撤属于正常现象。“但如果出现大范围的清盘甚至爆仓，就值得好好思考了。”一位私募人士称。

　　上海证大投资总裁姜榕告诉记者，一个产品达到清盘线甚至远超清盘线，引发因素有很多，比如高杠杆加上行情大幅波动，但最主要原因还在于风险管理能力的不足。“一些私募在‘进攻’上做得比较好，但在‘防守’上比较弱。”姜榕称，每轮行情中，真正能存活下来的是那些“进攻”和“防守”匹配较好的私募。

　　辛宇认为，私募要遵守金融契约，按照合同约定，亏到一定程度时，要及时止损、清盘。

　　“对私募来说，活下来才是硬道理，不能拖到产品清盘。”言程序称，“亏损可以，因为投资本来就有风险，但一旦清盘，你就与之后的市场无关了。”

　　事实上，自去年阳光化以来，私募在数量和规模上都呈现快速增长趋势。证监会发布的数据显示，截至今年6月末，已完成登记的私募基金管理机构13918家，管理私募基金15612只，管理规模3.78万亿元。尤其是伴随去年下半年启动的牛市行情，今年上半年仅新成立的阳光私募基金就有8009只，超过2013年全年总数。

　　过去被视为“草莽”的私募在规模扩大后，问题也随之而来。

　　“私募行业鱼龙混杂，一些私募太疯狂，像散户一样买股票，私募策略的同质化现象非常严重。”一位私募人士对记者说，一些私募凭借一年优异的业绩扩大规模，而管理、投研、技术方面跟不上，导致了亏损。

　　“有成熟的投资理念，不冒进，不片面追求规模、收益率、排名，不做短期的市场机会投机，注重公司治理、团队搭建的私募才能取得长久的发展。”开拓者资产总经理徐峰如是说。

　　元葵资产董事长施振星表示，业绩的稳定性和可持续性是私募成功的重要标志。

　　不过，也有专业人士认为，私募蜂拥发行新产品，也与投资者较高的收益预期有关。

　　“很多客户选择私募时更多看中的是其过往的良好业绩，但并不知晓其风控能力，而从国外一些市场来看，中性策略或懂得‘防守’的私募会活得更长一些。”姜榕称。

　　施振星告诉记者，评价一家私募机构，不能简单地以收益高低来衡量。“目前市场上私募产品的特征比较趋同，而成熟市场的一个标志是，市场要有各种风格的产品，与投资者差异化的需求相匹配，另外投资者对收益应有合理的预期。”施振星说。

　　在辛宇看来，本轮股指大跌给投资者上了一堂深刻的风险教育课。第一，投资者的收益预期要根据自身的风险承受能力来设定；第二，投资机构中有些善攻，有些善守，有些攻守平衡，应选择最符合自己投资逻辑的专业投资人管理资金。

　　后市如何？预期偏谨慎，中性策略受青睐

　　股市的大跌将一些“裸泳者”拍死在沙滩上，不少存活下来的私募则变得更加谨慎。

　　辛宇认为，超跌后虽有反弹，但是市场信心的恢复也没那么容易，“我们目前偏谨慎，生存第一、赚钱第二。宁可晚进，也比抄在‘半山腰’强”。

　　同样持谨慎态度的还有证大投资。“我们降低了对股指上行幅度的预期，估计大盘会在1000点左右的范围振荡。”姜榕称，降低预期，谨慎操作是为了确保生存。

　　值得一提的是，经历业绩大起大落后，市场中性策略成为一些私募接下来的首选。

　　杰询投资就是其中之一。朱曙说，“我们认为股市接下来既不是单边的牛市，也不是单边的熊市，所以运用中性的策略比较好”。

　　在风云多变的市场行情下，唯有采取多策略并根据市场行情不断调整，严格控制风险，私募才能存活和发展。

　　言程序称，在不同的时间点，应采用不同的策略。“就像打篮球，中锋、前锋、后卫都必须配备。”言程序说，今年上半年，很多人都在做股票，做趋势，这时候对冲策略运用得较少，而在前段时间的大跌行情中，对冲策略的优势又凸显了出来。未来行情不可预期，所以要坚持多策略，学会分散投资。

　　对于下半年市场行情，施振星认为，短时期内股指将以区间振荡为主，价格波动率会明显收敛，待经济状况改善和上市公司业绩提升后，股指新一轮的趋势行情才会再次出现。

　　另外，杰询投资在等待商品出现历史性大底。“见底可能发生在美联储宣布加息之后一段时间，当然也不排除最近已经见底的可能性，这会给我们提供一个好的入场机会。”朱曙表示，从运行周期来看，实际上目前商品已经处在一个相对较低的位置。