付鹏：经济发展带动大宗商品需求激增

　　本文作者为海外对冲基金管理人、原银河期货首席宏观顾问付鹏

　　大宗商品的价格的主要架构就是由供需影响，这是一个笼统的基本纲要，首先供给产业链从矿的开采（勘探→投入→产出）等上游到精炼、再到下游加工产出供给，是一个生产周期逐渐缩短的过程、资金投入回报周期逐渐缩短的过程，相应的资金成本由低到高的变化过程，这样供应链内部的结构不同也对于大宗商品供应端对价格的影响有着不同的结果，而需求端如果从属性上划分的话也是可以划为实际需求和金融需求两大类型，而金融需求和实际需求的交替相互的作用往往会放大需求的力量，一旦交替消失的时候同样会形成超预期的需求回落的冲击。

　　毫无疑问大宗商品十年繁荣大周期的一切来源于中国模式发展到一定阶段后、房地产大繁荣、投资拉动经济增长。全球开始意识到中国崛起的背后对于大宗原材料的需求已经改变了过去大宗商品世界里需求端的预期。

　　经济发展带动全产业链条的蓬勃发展形成了对大宗商品需求的激增，供应端受制于投资要素巨大、产出周期较长的影响，使得市场产生供需缺口，推动大宗价格走高。而走高的大宗商品价格不会立即促使供给的增加，而是①又进一步的拉动需求，在看涨的行情下，此时的价格处在相对低价位，一部分人买入商品囤货，为以后的生产做准备，这是实体经济需求的增长；还有一部分市场投资者买涨，是出于投资目的、或是出于融资目的，这是金融需求的增长。②两部分需求的增长进一步的扩大了供需缺口，③进而再次推升了大宗价格，价格上涨又拉动需求，这里是一个正自我反馈加强的过程。④价格的上涨使投资流入上游，随着生产要素逐步到位，一段时间后供给产出⑤随之增加，⑥供给的增加逐步弥补供需缺口，一旦需求逐步平稳或预期被打破，供需将逐步的回到平衡。

　　但是这一过程在⑤⑥环节是有滞后的。投资增加后，开采到供给的周期长，投入得不到快速的产出回报。当产出可以形成真实的供给冲击的时候，市场的需求可能已经发生改变，不能消化新增的供给，此时就会发生比较明显的产能过剩，商品价格下降，一旦供应端资产负债表恶化，产出的价格将会经历一段不计成本的‘资产负债表抛售’，直到供应端破产倒闭重组后削减产出，重新的使得供需回到均衡状态。

　　来源于中国需求的Positive Loop 大宗商品的正向反馈

　　而来源于中国需求的全球大宗商品的Positive Loop正向反馈却也因为一些中国特色的发展过程导致了一些问题不断积累是的正向反馈在不断积累问题的过程中，发展成为一个怀抱定时炸弹的超级循环。

　　投资驱动下，由于产业链上中下游对于资本依赖度不同，产业链上游由于资本密集型产业的准入门槛较高，因此上游的产能过剩情况在初期不是特别明显，随着终端下游的利润不断的下降，中游的供给滞后带来了供需缺口，定价权上移至产业链中游，利润的扩大吸引投资的进入，产业链中游投入加大产出加大，进而导致供应加大，供需缺口消失，利润下降，但同时带来了上游供需缺口，定价权进一步的上移至产业链上游，利润扩大吸引资本的进入，产业链上游投入加大产出加大，进而导致上游供应加大，供需缺口消失，利润下降，最终全产业链从早起的‘金字塔’形逐步的转变为‘鸭梨形’最后演变成为了‘圆柱形’上中下游全产业链的产能过剩。

　　中国全产业链中游和下游的产能过剩情况事实上在2004年就已经非常明显，当时的情况是上游由于行政壁垒和资本壁垒，投资过剩的情况还不是特别的明显，但这些中下游的产能就意味着对于上游资源原材料的需求的激增，大宗商品的正向循环也是由此开始启动，这一阶段上游吃中游的利润，中游吃下游的利润，商品定价模式取决于自处于身产业链位置，以及自身上游产出成本的变化。

　　由于中国金融市场不够完善，最为重要的生产要素-资金的配置模式过度的依赖于间接融资，加之中国银行(601988,股吧)业市场化程度不高，因此导致我们信贷投放的激增即便企业经营恶化的背景下，加上由于资产价格的膨胀，地方政府追求GDP隐性的信用背书都导致大量的中下游的产能过剩没有能够及时的通过市场化的手段进行调整,产能过剩的情况没有得到及时梳理。

　　而产业下游的利润却已经按部就班的消失，随着中游产业链的利润也开始下降，全球上游矿产资源的投入、产出的大繁荣随即拉开了大幕。

　　而2008年的金融危机本身给予中国一个非常好的自然调整的时间窗口，但是随着2009年救市，中国推出四万亿计划，增加对“铁公基”等基建的投资救市等政策落地，进一步大幅提升了对大宗商品的需求，造成前面累计的产能过剩没有被及时消化，供应端过剩的情况被刺激性的需求给掩盖。加上过剩的流动性追逐价格的上涨，金融期货市场持仓持续扩大，大宗商品价格过度上涨。大宗商品上涨传导到产成品价格PPI上，PPI上涨伴随着油价恢复到100美元水平后CPI的上升，加之中国房地产矛盾日益突出，国内资本流动渠道没有及时的梳理，因此通胀的压力很快就凸显出来，中国人民银行因此提前选择收紧货币政策提升准备金和利率水平，由于美国实行超级宽松的货币政策，美元的基准利率水平保持在0附近，中美利率的持续拉大，中国经济表现为虚火旺盛，美国经济则表现为潜行阴虚，中美货币政策差异导致美元和人民币利差持续扩大，大量的吸引外资流入，人民币计价的资产价格持续上涨（尤其是房价上涨）进一步的催生了基建投资的需求，加上商品价格上涨同时会刺激需求（在价格上涨时会有囤货行为），加上持续扩大的利差，大规模利用大宗商品美元融资的套利融资行为进一步的加大了商品的融资需求，导致总需求进一步的扩张，而总需求的进一步扩大了需求与供应之间的缺口，导致商品价格进一步上涨，形成一个正循环。

　　而中国总需求的虚火，也进一步传导到上游供给端，总需求的扩张和商品价格的上涨使得整条产业链的上游具有优势并且变得有利可图，刺激了全球上游的矿业投资的扩张，同时我们看到了上游原材料国家扩张矿业投资，大规模借入长期的美元，投入到本币资产中（财务上无论是股票还是债券大规模的融资开矿）（这些本币资产主要国家：澳大利亚，加拿大，南非，巴西，智利，蒙古等），上游供给在后期数年里逐渐地加大，慢慢拉平供需之间的缺口（但是由于矿从投资到投入正式开采需要较长的时间，这令上游供给上涨具有滞后性）。所以在初期，矿企的投资还未得到回报，其负债压力较大，需要在未来得到持续产出后才能缓解。

　　④追加的投资资本是大量借入的美元，因为美元在这一阶段较低的利率水平而带来较低的融资成本。（美元在整个周期内的产生的影响后面有深入分析。）投资进入到企业，而产出没有跟上时，表现在企业的资产负债表上是暂时的负债率比较高，由于在一个良好的经济环境下，对未来的营利预期也是十分良好的，所以预期未来的收入可以偿还负债。此时企业的股价不会因为总负债大于总资产而遭到抛售，反而会凭借未来营利的预期吸引投资，资产会相应增加。加之受到矿产所处的上游资源国家经济正循环的推动，矿企的资产负债表是资产端（本币资产）不断升值，而负债端是廉价美元计价不断贬值。资产负债表处于一个优化的过程中。

　　大宗商品Positive Loop下的上游国家的经济正循环

　　上游矿产资源的商品国受到资本投资流入，矿业大繁荣推动，经济循环表现为良性循环，资产价格受益于温和通胀，通胀令货币政策从紧，利差扩大，吸引投机性资本流入，同时良好的经济条件也吸引了产业资本进入投资。

　　定义：

　　Ecv = 经济活动水平

　　A = 本地资产价格

　　△A = 本地资产投资回报预期

　　N = 投资资本流动（↑=流入增加，↓=流出增加）

　　S = 投机资本流动（↑=流入增加，↓=流出增加）

　　L = 就业

　　W = 薪资

　　C = 本币消费

　　T = 贸易平衡（↑＝盈余，↓＝赤字）

　　B = 政府预算（↑＝盈余，↓＝赤字）= NT－G

　　G = 政府支出

　　NT = 政府税收收入

　　Mcb = 货币政策（↑=宽松，↓=紧缩）

　　i = 名义利率（△i=利差）

　　e = 名义汇率

　　上游的投资带来矿业大繁荣，加上还未弥补的供需缺口，带来大宗价格的上涨。由于正处于经济上升的发展阶段，投资者认为对当地资产的投资会在将来获得更多的回报，即对本地资产投资回报预期为正（△A↑），吸引了投机资本的流入（S↑），而对未来经济前景的看好同样吸引流向实体经济的投资资本的流入（N↑）。在一个良好的经济结构里，就业、收入、消费、财政等情况都是可观的（L↑，W↑，C↑，B↑），简单来看，居民收入的提高增加了居民的购买能力和消费水平，政府获得更多的税收（NT↑）实现盈余（B↑），从而政府扩大支出（G↑）促进经济的进一步良性发展，并不断提升物价水平（CPI↑），物价水平的提高其实意味着国内资产价格的上升（A↑），前期对本地资产投资的预期得到回报验证，又会进一步引发国际资本的流入。为抑制经济过热增长，以及出于对增长过快的资产价格可能会拖累经济增长的担心，中央银行会实行紧缩的货币政策（Mcb↓），一般是通过提高利率（i↑）来实现，但是提高利率水平会拉大与其他国家的利差（△i↑），也同样吸引投机资本的流入（S↑）。

　　大量流入的国际资本使汇率上升（e↑），一些得益于大宗商品繁荣而增加了出口、实现贸易顺差的国家也会因此推升汇率。汇率上升后，国内企业的资产负债表再次转好，因为以外币计值的负债端贬值，以本币计值的资产端升值，资产很好、现金流很好、股价很好，所以上游在初期扩张过程中的利润可观，又带来对未来营利能力的新一轮好的预期，推动整个产业链和经济又一次的良性循环。但是也在不断抬升物价水平和资产价格，直到资产价格被拉升过高，不再对经济产生积极作用，而是拖累经济的发展，正向的经济循环脱节。

　　正循环不会由自身打破，这次正循环结束，转向负循环的外界因素：新一届领导班子换届前的2012年，中国经济基本上明确了新一届领导班子的主要基调就是经济发展模式，生产模式的转型，实体经济投资回报彻底消失，真实的需求在08年的刺激下开始恢复常态。真实的需求放缓相比较供给的滞后而言是较为快速的。一直被掩盖的产能过剩问题开始变得越发突出。

　　‘成也中国、败也中国’的Negative Loop大宗商品负反馈

　　需求的疲弱和全产业链过剩最终会在繁荣后回归理性，开始催生产成品价格的持续下跌，然后逐步向上游矿业传导。资源价格下跌进一步抑制需求，加上之前中国政策变化引发的产业资本预期的调整，这种预期也会也抑制了供应端的投资，对未来的经济形势较差的预期引起国际资本从资源上游产出过流出（N↓，S↓），加上商品出口疲软拖累贸易顺差，也带来了本币贬值的压力，汇率下跌（e↓），验证前期的预判，又会引起投资资本的流出（N↓）。为提振国内经济，央行可能采取宽松的货币政策（Mcb↑），导致利差缩小（△i↓），投机资本加速外逃（S↓）。

　　而原油价格的突然暴跌成为了扭转大宗商品超级正向循环的最后一根稻草，油价的下跌，引发了CPI和PPI的恶性螺旋结构，令一些资源产出国（澳大利亚，加拿大等）和资源需求国（中国）从通胀转通缩。

　　通胀转通缩的变化进一步的传导货币政策被迫转向进一步的宽松，货币利差大幅度缩小，对大宗商品的融资需求会迅速消失，以中国为例，中国开始密集地降息调整，与此同时，美联储准备进入加息周期，两方面因素综合，使得人民币和美元之间的利差缩小，用大宗商品融资进行套利的空间随之消失。以嘉能可，托克等为首的国际商品贸易商开始在市场上卖出原本用于融资需求的囤货，这也加大了市场上商品的供应，同时融资需求消失，供大于求的缺口双向拉大，价格进一步下跌，

　　商品的价格下跌对于那些资源产出国来说，会促使投机性资本纷纷撤出。投机性资本加速撤出加剧汇率贬值，本币资产价格继续下跌，进一步传导到投资资本的流入停滞，就业减少，失业增加，经济恶化，财政收入减少，政府债务恶化，居民收入减少下，杠杆消费对金融体系的冲击也会逐步的体现出来。而这对经济的超级负反馈开始产生，并自我加强、自我实现。

　　而此时资源产出国的出口并没有因为本币贬值而得利，国内的资源相关的投资也没有因为本币资产价格划算而流入，一切皆因为负向循环的预期效应。

　　这就是巴西、南非这些国家陷入恶循环经济的逻辑，因为这些国家参与大宗商品经济结构是处于最上游的开采的位置，全球矿产供应过剩的情况下，这些国家已经不能再从中获利了。

　　微观上为什么上游不能够减产来切断大宗商品的Negative Loop负反馈？

　　上游矿产资源企业并不会停产，一方面本币资产价格下降，对供应端而言其生产成本是下降的，因此在商品需求下降的情况下矿企／精炼厂并不会减产，而是会继续生产，因为依然有利可图。

　　最关键的就是回过头来看矿企的资产负债表：一方面，汇率下降导致资产缩水，而负债端因为美元计价，美元强势，形成了上压。另一方面，矿企现金流恶化减少造成股价下跌，实际就是公司总资产在缩水，而且意味着公司融资能力的减弱，“白天空商品，晚上空股票”的恶性循环。加上此时美国加息节奏起来，负债端升值，上游企业的资产负债表一步步恶化。负债端的债主银行需要矿企保证现金流。但在价格持续下降的环境下扩大生产显然是不可持续的，大矿厂凭借规模经济挤死小矿厂，接着继续恶性竞争，直至有大矿企断掉现金流或者资不抵债，那么就会迎来供应端大崩盘，供应和需求会重新回到平衡中。

　　最可怕的一环还没有发生-人民币的汇率选择

　　负循环中最可怕的冲击还没有发生，那就是人民币汇率在相对管制下还没有出现贬值。当国内的产能过剩问题显现时，其特征表现为产品价格下滑，因此产品利润下滑。利润的下滑导致企业对实体生产环节的再投资动力越来越低。这时企业的资本投资会被诱导到房地产／股市等资产上，我们可以看到前几年房地产价格的迅速抬升，而随着房地产进入到过度开发库存高企的阶段，房价涨不动了，股市的泡沫接着形成。在实体经济进入萎靡阶段后，企业经营不善，银行不良贷款增加，令银行惜贷，实体经济贷款成本高居不下。也就是说，通过货币政策宽松，初衷是为实体经济提供流动性，同时降低融资成本，但现实是刺激实体经济效果不佳，反而给提升资产价格起到了推波助澜的作用。

　　以前的中国双顺差情况中，生产要素价格升高影响了贸易顺差；而资产价格的过度升高会阻碍投资资本的继续流入，货币宽松缩小利差则会引发投机性资本外流，双方面因素使得资本顺差转为逆差。双顺差结构向双逆差发生转变，形成了对人民币汇率贬值的压力。而汇率贬值的预期和资本外流又是互相强化的关系。人民币一旦顶不住压力开始贬值，对中国的企业将形成与前文中海外企业类似的资产负债表负面冲击：以人民币计价的资产将缩水，由此带来融资能力下降，维持现金流变得更加困难，企业最终停产，失业率上升，收入下降，消费下降，经济停滞，金融体系风险激增，这带来的不仅仅是实际需求的全面萎缩，对金融需求的冲击影响将会变成双向，大量过去大宗商品融资形成的人民币资产和美元负债之间将会恶化成为资产缩水，负债增加的情况，这对于现在深陷Negative Loop的大宗商品的世界来说，将会是真正的灾难。　　

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