产能和债务是一体两面

　　中国经济步入新常态以来，最深刻的特征莫过于产能过剩。2008年4万亿高强度投资带动的产能过度堆积问题，近年来日益严重。宏观层面，全社会杠杆率加速抬升，虽然政策层面一直强调去产能，但实质上收效甚微，某种程度上还出现了产能继续上升。本次中央经济工作会议明确提出了去产能的任务目标。

　　产能和债务问题实际上是一体两面，经济层面的问题反映到资产负债表上，即体现为总需求下滑背景下，企业盈利恶化和负债率攀升。去产能在经济实践中是个常见的现象，笔者梳理了一般去产能的路径及相应国际经验，探讨我国去产能的实际问题。

　　财务层面，去产能等同于去杠杆，而去杠杆意味着降低债务/收入比。其主要途径为：减少债务的规模和增长速度、收紧政策倒逼市场主体降杠杆、进行财富转移、降低社会贫富差距。

　　去杠杆化大致可分为三种类型。“惨痛的、通货紧缩性的去杠杆化”，发生在大量印钞之前，经济通货紧缩性衰退，且名义利率高于名义经济增长率。“成功的去杠杆化”，提供充足的流动性来平衡债务缩减、政策收紧带来的通货紧缩力量，推动经济的增长、债务/收入比的下降以及名义经济增长率高于名义利率。 “疯狂的、通货膨胀性的去杠杆化”，相对于通缩力量，增加货币供给导致恶性通货膨胀，利率进入自我强化的上升螺旋通道。

　　1930年—1932年大萧条时期的美国、1990年至今的日本，通过通缩性去杠杆均导致经济持续低迷。当时新增货币供给被限制，名义经济增长率低于国债利率，本币走强，支付债务利息成本和名义收入的停滞下降导致债务/收入比的上升。而1933年罗斯福推行的新政后则为良性去杠杆提供了很好的范例，大量的新增货币流入市场，货币贬值，名义经济增长率高于政府国债利率，通货膨胀率上行，缓解债务/收入比率高企的压力。当然还有通过货币超发，以债务货币化的方式来去杠杆，这一过程刺激经济发展和收入增加的同时，也形成了恶性通货膨胀，从而降低了债务/GDP比例。

　　金融危机后，美国政府去杠杆的实践提供了很好的借鉴。美联储实施多轮量化宽松，压低长期利率，同时中央政府加杠杆来承接企业部门、居民部门的减杠杆冲击，目前实体经济杠杆率已经大幅改善，同时企业和居民部门再次初步具备了加杠杆的能力，这意味着实体经济内生增长动能的增强。去产能、去杠杆将造成经济的猛烈冲击，政府在打破刚兑的同时，配合有效的总量宽松政策，尤其是中央政府适当加杠杆以维持总需求的相对平稳，对于良性的去产能而言都是很必要的。

　　（作者单位：安信证券）