大宗商品的“死亡循环”：需求低迷--价格暴跌--商品货币

　　在法国兴业银行(601166,股吧)看来，大宗商品市场目前患上了“中国综合症”，形成了“需求低迷—价格下跌—商品货币贬值”的恶性循环。

　　法国兴业银行以大宗商品的代表铜作为案例，建立并分析了铜价、智利比索和中国PMI之间互相影响的反馈循环关系模型。该行认为，在需求低迷的前提下，若三者任意一个出现下跌，另外两个就将随之下挫。不过，在这个模型中，考虑到铜存在生产成本，这种自我强化的负反馈链条并非无限循环，而将以铜价跌破某一价位作为终结。

　　在“中国综合症”影响下，国际铜价从每吨5000美元一度跌至3900美元。法兴首先测算了铜生产平均成本。尽管产业顾问们表示，每吨4500美元是多数铜生产商的成本线，但法兴质疑，通过大幅贬值的新兴市场货币对投入成本（油价）和本地生产成本进行调整，这一价格线可能过高了。我们近期对铜生产的现金成本预测结果显示，经商品货币和油价调整之后，铜生产成本约为每吨3310美元。

　　法兴的商品循环反馈估测模型显示，以每吨3900美元作为铜价起始点，如果中国PMI下滑3.4%，铜价就将下跌48.28美元-50美元。同时，智利比索将从698贬至770，贬值幅度约为9.3%。

　　PMI数值和智利比索汇率的变动也将影响铜价。一旦智利比索贬至770，那么铜价将进一步下挫15.2%，至每吨3312美元。如果比索汇率先于中国PMI下跌，那么其对铜价的影响要超过中国PMI变动带来的影响。

　　若铜价跌至每吨3312美元，那么，中国PMI和智利比索将展开新一轮下跌。PMI数值有可能从45.58进一步下滑至44.64，而比索则可能从770贬至798。按照冲击反馈效应，此时，铜价将再度下挫，从3312美元跌至3143美元。至此，铜自我强化的循环将从每吨3900美元的初始价格走向终结。

　　与法兴类似，高盛曾在今年7月提出了大宗商品市场的“负反馈”循环逻辑。高盛分析师Jeffrey Currie等人在研报中称，大宗商品价格进一步走低导致的通缩刺激美元走强，施压商品货币近期走弱。这令大宗商品主要生产国的本币贬值，导致工资成本降低，并最终令生产成本下降。此外，通缩促使美国经济走强，并会促使美联储抬升利率。更高的利率反过来又会提升新兴经济体的融资成本，这将使得中国等新兴市场国家的去杠杆需求增加，并着手解决过去十多年因宏观经济发展需要而导致的显著失衡问题。这将最终导致大宗商品的需求减少，尤其是那些还试图投资铜和铁矿石等资产的需求。

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