宏源研究：大宗商品价格的背后

　　在过去的几个月里，市场普遍预计四季度中国经济可能会企稳，或者呈现L型，但是大宗商品价格持续下行，说明中国经济持续下行的趋势并未终止，一个积极的变化是下滑的速度放缓，即加速度下降了。

　　一、为什么财政政策的力度一直偏弱

　　财政收入内生于经济增长。经济增长——财政收入——财政支出——经济增长，这是经济的循环。三个约束是重要的，一是需求总量，政府支出涉及的产业多是基建投资与保障房，而这些产品的需求并不是无止境的，增速会受到人口总量、人口结构和人口流动的约束，最近几个月房地产库存持续攀升就是受制于人口因素；二是产业结构，广义的财政支出可以包括国企的建设，毕竟国企的行为是政府可以指导的，但是钢铁、有色、煤炭等传统行业的产能相对人口因素过剩了；三是汇率，本来主权国家可以直接或间接启动财政货币化，严格意义上，通胀比通缩要容易的多，但是由于汇率稳定涉及到资本的流动、房地产价格、银行系统的风险等关键变量，财政货币化的空间被显著压缩。这些是经济本身层面的因素。二胎政策的影响在长期，短期内对改善性住房需求有些许作用。一带一路能增加过剩产能的外部需求，但是全球文明的冲突日益加剧，美国重返亚太，ISIS恐怖袭击欧洲与俄罗斯，远东地区自贸区一波三折，全球政治经济格局想要稳定下来不容易，更不用说发展。短期内，财政政策的力度更为直接和关键，依靠其他远期战略，是远水不解近渴。

　　由于众所周知的原因，部分投资者把财政政策的困境总结为两句话，有资源的经济主体缺乏积极性，而有积极性的经济主体缺乏资源。尽管中国政府高层一再强调要作为，不要怠政，但是部分经济主体积极性缺乏的格局始终未见彻底的扭转。旧的秩序不再行得通，新的秩序尚未建立并清晰化。现在经济主体行事的规则或者准则已经断档，部分决策者可谓无所适从。

　　基本经济因素的制约以及经济主体积极性的约束使得即使资金到位，效果也未比前几年那么好。经济主体积极性的丧失不仅仅表现在财政政策力度上，还表现在信用扩张上，这与金融体系又有密切关系。

　　二、为什么去杠杆过程如此痛苦

　　最近两三年，中国经济主流的观点是去杠杆，而问题的关键是如何去杠杆，一个是靠经济增长去杠杆，尽量增加收入来偿还债务，另一个是稳定收入的同时尽量偿还债务。有学者提出疑问，本来就是依靠债务扩张进行拉动增长，这仿佛进入了一个悖论。这在本质上还是一个分配问题。计划经济体制下，不存在债务问题，就是分配与生产端的一对一。借用马克思主义政治经济学的原理可以很好理解债务问题，即生产资料所有制和社会化大生产固有的问题。根据全球去杠杆的经验，目前来看，美国的经验是最成功的，尽管也对资产价格和实体经济产生了一定的扭曲作用，那就是美联储加杠杆，给金融机构、企业和消费者去杠杆。本来中国也可以这样做，即降低利率至0附近，并且央行加杠杆给其他经济主体去杠杆。但是中国前10年积累的问题太严重，试探的风险太大。

　　这从资本流动的逻辑可以看出。过去的15年，国际资本来到中国，最想要的就两个东西，一个是廉价的劳动力，另一个是极低的环境成本。社会保障的缺失和抚养比较低使得中国储蓄占比一直较高，加上资本管制和盯住汇率制度的安排，使得依托美元产生的人民币大量追逐房地产这一生息资产与刚性消费两重属性的商品。看现在，劳动力成本不再低廉，因为再过5年中国就迈过中等收入陷阱进入全面小康社会；环境成本也开始内部化了，因为中国居民已经无法忍受水污染、土地污染与空气污染进一步恶化。再次，中国的人口结构也决定了房地产新开工面积不可能维持在2013年的峰值水平。房价已经很高，资金吸引力已经大幅下降，再无利差与升值预期，问题将非常严重。这一系列的限制使得财政货币化这条路不好走，除非政府愿意承担房价的大幅波动并对商业银行的不良贷款风险做好充分的预案。因为一个可能逻辑循环是财政货币化引发贬值预期，国际资本对人民币的配置需求下降，人民币开始贬值，进一步引发国内资产价格抛售，直至资产价格背后的投机性因素积累的风险充分释放。不过，看看国内房地产市场的空置率，对房地产投机性因素的估量需要谨慎再三。

　　好在，2015年下半年的股市暴跌给我们提供了一个观察的视角和案例。证金公司的1万亿上的买盘在实质上是央行给股票投资者去杠杆，尽管途径是金融机构给证金公司提供债权性的融资，不改央行给股民信用扩张买单的本质。结果是必然，人民币贬值压力加大，进而引发股市下跌与大宗商品价格持续下挫，因为投资者担忧房地产市场出问题，主要担忧贬值引发资金流出进而引发房价回落。商品房销量的下滑对商业银行的资产质量冲击有限，但是房价回落对商业银行的冲击就非常巨大。可见，财政货币化的路不好走。

　　我们还可以从资源配置的角度来理解杠杆过程，包括加杠杆与去杠杆。加杠杆，就是一系列资源往一个特定领域集中，比如中国的房地产与地方政府的基础设施建设。去杠杆，就是一系列的资源从一个特定的领域撤出。之所以加，是因为需求，是经济发展的方向。之所以去，是因为需求萎缩，已经被经济发展所淘汰。价格是引导资源配置的，去杠杆，就是价格跌，不跌就有利润，资源就不会撤出。

　　去杠杆，意味着前期为这些需要去杠杆领域输送资源的金融机构可能面临损失，意味着在这些领域工作的劳动力可能要失业，意味着从事这些领域的企业可能破产或重组。一个具有战略的企业家会在去杠杆将要发生时撤离出这个领域。企业要搞新的产业，个人要换新的行业和公司，国家要鼓励新兴的产业。李嘉诚在全球经济加杠杆和去杠杆过程中的出色表现，值得我们终身学习（仅谈商业，不谈价值观）。

　　三、经济破局——小明的故事

　　经常看宏观问题，看的云里雾里，不清不楚，但从微观视角去看待宏观经济问题，似乎总是能更清晰一些。长期的调整不需要再讨论，英国、美国、日本、韩国都经历了这个过程。德国的特殊性在于德国从来未把房地产当成一个投机性资产，而仅当成了消费品和生活必需品，他们的立国之本是制造业，一直不愿意开启房地产的潘多拉魔盒。短期的问题，中国的短期需求问题依旧有改善的可能性。且看小明的故事。

　　假定小明25岁，刚大学毕业，有购房购车结婚生子等一系列需求。经济政策可以低利率给小明加杠杆。这样小明就可以把未来的需求拿到现在，诸多小明们的需求提前释放就会使宏观层面经济总量增加。比如商品房1成首付，极低贷款利率，购车0首付且10年期贷款等。不过，这解决不了长期问题，因为2009年的政策就是这样做的。除非小明能不断的增加，只不过二胎政策放开也多不了多少小明。

　　长期的问题要解决，就只能靠新的产业了。比如，小明组织一帮同学创新了一个新产品，且是符合消费者需求的，新产品还形成了一个吸纳数百万劳动力的新产业，这样资源就从传统行业转移出来了，传统行业去杠杆，新兴行业加杠杆。

　　宏观上再大的事情，也需要到微观层面解决。现在最担心的是，在小明从传统行业未出来创业之前就失业了，若是数百万个小明失业且土地已经被流转走，421的家庭结构就塌陷了。这是为什么中国高层和诸多经济学者一直强调关注就业数据。

　　四、大宗商品价格的下跌是信用的塌陷

　　大宗商品的需求是全球性的，生产是区域性的。在信用货币制度安排下，需求是靠信用扩张完成的。过去的金本位时代，本质上还是用货物交换货物。价格的形成是基于现实的生产，更多反映过去和现在的哲学范畴。在信用货币时代，需求的形成源于部分经济主体对未来的预期，并依靠预期和未来现金流的预估来扩张信用，以商业银行信贷的方式或者走债券——央行的途径获得信用货币，用未来可能的产出交换现在的产出。本质上，现在的名义价格反映未来、现在与过去的哲学范畴。之所以这样安排货币制度，主要是因为在现实世界，很多低收入劳动者分配的物质产品太少，无法与资本所有者分得的产出进行交换。这是一个层面，另一个层面是规模经济、要素禀赋等特点决定了资本所有者要想扩大自己的收入，也需要扩张信用用来支配更多的生产资源，尽管有时候决策是错误的。这种分配制度的安排是内置于资本主义制度核心中的。两分法的哲学视角告诉我们，这必然是有利有弊的。利在于今日的信用扩张必然在将来激发劳动力更勤奋的产出，这就增加了全社会的总供给。资本所有者为了获得更多的分配，也会努力扩大产出和提高产品质量，这就增进了消费者的福利水平。

　　正是这种制度上的安排，大宗商品的需求容易是阶段性和脉冲性的，各经济主体对未来乐观时，就会启动信用扩张，商业银行就会主动投放信贷，央行就会被动投放基础货币，这时候实体经济与金融体系良好运行。当各经济主体悲观时，信用就会萎缩，央行主动投放基础货币也未必有用。不过，大宗商品供应具有惯性，而需求受人口、技术更替等多种核心因素的制约总是有周期的，因此大宗商品需求和在人们信用塌陷时会表现出持续的下跌。大宗商品供应的惯性主要体现在生产端的调整不易，很多人只会做这个工作，想换个工种没有想象的那么容易，这还不用说心理的冲击，比如一个人在矿业公司可能是部门经理，进入其他行业可能连普通员工的工作都做不好。因此，大宗商品供应端的调整必然是向死而生。

　　从价格引导资源配置的角度来说，所谓产能过剩、市场出清和价格下跌，都是一条绳上的蚂蚱，也是下游购买者的信用塌陷。信用塌陷的两个核心原因，一个是不再需要了，因此不再选择信用扩张，这多于人口因素与技术更新有关；另一个是对自己未来的收入持悲观预期，不相信未来自己能够偿付今天的债务，企业层面是意识到自己的产品不会有更多人的需要了。

　　五、中国经济的未来就两个词

　　信心与创新

　　大宗商品价格取决于未来可能的变化，如果取决于过去的数据，那么就不再有多空双方。未来是不确定的，因此，一切皆有可能。

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